有鉴于股票二级市场对量、价的高度敏感性，特别在大额权益变动的情况下，上市公司控制权及重要股东可能发生变化，为保障公众投资者可以在公开透明的市场环境中作出投资决策，抑制“蒙面收购”等扰乱交易秩序的市场行为，大多数国家和地区均对股票二级市场的大额持股变动行为予以规制^[1]。我国在证券市场建设之初，即确立了大额持股变动规则^[2]，并在此后的立法、修法过程中不断予以完善。

根据《证券法》《上市公司收购管理办法》等相关规定，我国大额持股变动规则由“权益变动公开规则”与“慢走规则”两部分组成。

所谓“权益变动公开规则”，是指投资者直接或间接持有上市公司已发行股份达到法定比例，或在达到该比例后股份持有量又发生法定比例的增、减变化时，必须依法公开披露其持股信息，股票二级市场俗称“举牌”。具体而言，投资者持股比例达到5%以及此后每增、减5%，应当在该事实发生之起3日内履行报告、公告义务；持股比例达到5%后每增、减1%，应当在该事实发生的次日履行报告、公告义务。

所谓“慢走规则”，是指投资者除达到法定持股比例应进行信息披露外，且不得在信息披露后特定期限内再行买卖标的公司股份。具体而言，投资者在持股比例达到5%之日起3日内，以及之后每增、减5%时在事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

实践中，大额持股变动规则的适用有两点需特别注意^[3]：

第一，“达到5%”不仅包括持股比例通过增持首次触及5%的情况，也包括持股比例通过减持由5%以上降至5%的情况。也即，持有上市公司5%以上股份的股东在减持时，如减持导致持股比例触及5%这一分水岭，应当停止交易并履行信息披露义务，以保护公众投资者对上市公司股权结构发生重大变化的知情权。

第二，对于“达到5%”的认定采取刻度标准，即以触及上市公司已发行股份的5%这一重要刻度为适用标准；而对于达到5%后“每增、减5%”的认定则采取“幅度标准”，即以变动数量占上市公司已发行股份的5%为适用标准。举例而言，投资者持股比例从5.5%降至4%，虽然变动数量不足5%，但其交易跨越5%这一重要刻度，应当停止交易并履行信息披露义务；而投资者持股比例从11%降至9%，虽然跨越10%刻度，但因变动数量不足5%，不触发相关义务。

 [1]针对大额持股变动的情况，美国《威廉姆斯法案》率先规定了大额权益变动披露制度（Bolckholder Disclosure）。20世纪90年代，日本以美国《威廉姆斯法案》为范本，制定了大量保有报告制度（大量保有報告書制度）。

[2]1993年4月，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，并在“上市公司的收购”专章中对大额持股变动规则予以规定，详见该法规第四十七条。

[3]详见《监管规则适用指引——上市类第1号》之“1-15 上市公司收购相关事项”。

新《证券法》对大额持股变动规则及其罚则进行了修订，具体如下：

表一：新、旧《证券法》大额持股变动规则对比

就规则内容而言，新《证券法》进一步加强了对大额持股变动行为的限制，表现在如下几方面：

第一，明确权益变动以“有表决权”股份为计量基础，并就违规买入的超额股份禁止在买入后的36个月内行使表决权。新《证券法》第六十三条吸纳、整合了原《证券法》第二百一十三条关于表决权行权限制的规定，并将限权期限由“改正前”延长为“买入后三十六个月”，进一步遏制敌意收购方通过“蒙面举牌”等方式争夺公司控制权的企图。

第二，针对大股东“慢走规则”，将持股比例达5%后每增、减5%的交易限制期由2日延长至3日，提高了大额权益变动交易的时间成本。

第三，针对大股东“权益变动公开规则”，新增持股比例达到5%后每增、减1%的权益变动公开要求，即投资者持股比例达到5%后每增、减1%，应当在该事实发生的次日履行报告、公告义务。

伴随新《证券法》的修订、实施，实务界对于违反大额持股变动规则导致的行政责任存在诸多争议，乃至监管部门的执法标准亦存在较大差异。为辨析大额持股变动规则行政罚则的内涵，笔者在理顺主要争议基础上，逐一分析。

在展开论述前，需提请读者特别注意的是，虽然违反大额持股变动规则的“未履行报告、公告义务”行为与“未停止交易”行为往往前后牵连，但从证监会及其派出机构过往执法案例来看，监管部门仍视上述两项违规行为彼此独立，并分别对违反“权益变动公开规则”的“未履行报告、公告义务”行为与违反“慢走规则”的“未停止交易”行为分别予以处罚，是为执法惯例。

（一）争议一：“权益变动公开规则”之行政罚则

针对违反“权益变动公开规则”的行为，监管机构按照信息披露违法予以处理，行政处罚依据为新《证券法》第一百九十七条（原《证券法》第一百九十三条）。

虽然原《证券法》第一百九十三条第一款、第二款对“未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”行为与“未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”行为分别予以规定，但未区分二者行政责任。相比于旧法，新《证券法》第一百九十七条第一款、第二款调整了分类标准，将信息披露违法行为区分为“未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务”和“报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”两种情形并规定了差异化的行政责任，对后者苛以更重的罚金。基于该立法变化，衍生出在新法之下违反“权益变动公开规则”的行为应适用何种情形予以处罚的新问题。

从执法实践来看，在旧法施行时期，执法实践中针对“未履行报告、公告义务”的违规行为属于“未按照规定披露信息”还是“未按照规定报送有关报告”存在争议^[4]，但新《证券法》对违法行为的重新分类消弭了上述争议。

在新法时代，监管机构一致适用新《证券法》第一百九十七条第一款对“未履行报告、公告义务”予以处罚，即明确大股东违反“权益变动公开规则”的行为属于“未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务”的信披违法情形，而不再进一步区分该行为属于“未披露”还是“未报送”。

（二）争议二：“慢走规则”之行政罚则

相较于“权益变动公开规则”，实务界对新《证券法》下“慢走规则”的行政罚则的争议更为激烈。

针对违反“慢走规则”的行为，监管机构按照限制期交易违法予以处理，行政处罚依据为新《证券法》第一百八十六条（原《证券法》第二百零四条）。

与旧法相比，新《证券法》第一百八十六条将该条项下的行政处罚判断标准由“在限制转让期限内买卖证券”改为“在限制转让期内转让证券”，虽一词之差，却可能引发质的改变。

从文义解释来看，“买卖”既包括买入又包括卖出，涵盖了违规买入/增持与违规卖出/减持两种交易形态；而“转让”的潜在含义为已持有股份并向其他主体让渡该股份，根据字面意思并不包含买入行为，仅涵盖违规卖出/减持一种交易形态。

从体系解释来看，新《证券法》第六十三条并未放松对“慢走规则”的限制，其规定仍为“不得再行买卖该上市公司的股票”，即在限制交易期内买入/增持行为与卖出/减持行为均被禁止。如按文义解释将“慢走规则”的罚则解释为仅针对违规卖出/减持行为，将导致法律的规制内容与行政罚则无法一一对应。但亦有学者、专家认为，新《证券法》第六十三条已对违规买入/增持的股份限制了长达36个月的表决权行权，“慢走规则”罚则仅处罚卖出/减持行为并不构成立法的不周延。

而从历史解释来看，《证券法》修订过程中，理论界与实务界确实存在对“慢走规则”存废的争议，并形成保留派与废除派的两大阵营。保留派如高西庆教授认为，过于宽松的大额持股变动规则将损害市场其他投资者特别是中小投资者的利益，导致市场突袭收购频发，大股东随意减持现象不断，扰乱市场正常秩序^[5]。废除派如郑彧教授认为，“慢走规则”下“爬行式收购”的监管要求限制了市场参与各方通过市场手段和供求关系重新评估证券价格合理性的机会，加重了那种不以获得控制权为目的的收购方进行收购的成本与披露的负担，不利于市场正常的、不以获得控制权为目的的收购或出售活动^[6]。从修法结果来看，“慢走规则”并未废除而是予以进一步强化（如延长交易限制期），但理论界、实务界亦普遍认可“慢走规则”之立法目的是对野蛮收购的限制。

从现有案例来看，针对新《证券法》第一百八十六条与旧法的一词之差，监管机构在执法时对于该罚则的适用亦存在较大分歧^[7]。直至2022年6月，证监会在微医集团持股变动信息披露等违法违规案中针对相关主体陈述申辩正面回复了上述争议，明确2019年《证券法》对限制期交易不仅处罚买入行为，同时也处罚卖出行为^[8]。

（三）争议三：违规行为与“短线交易”的竞合

持有上市公司已发行股份5%以上的大股东违反大额持股变动规则，通常同时触犯“短线交易”，由此衍生出违法行为竞合的处理问题。

从现有案例来看，针对该等情况，绝大多数案件中监管机构按照信息披露违法罚则与限制期交易违法罚则对违规行为进行处罚，不再追究大股东“短线交易”的行政责任。笔者认为，该执法现象可能系原《证券法》对“短线交易”的罚则较轻所致。借鉴刑法理论中竞合理论，行为人实施一行为触犯多项违法事实的，可择一罪从重处罚。鉴于新《证券法》提高了对短线交易的处罚力度，未来不排除就大股东限制期交易行为按“短线交易”罚则予以处理的情况。

虽然大额持股变动规则的行政责任争议或因法律规定变化而消除、或在行政执法过程中得以理顺，但对该规则的思考不应就此停止。特别在注册制的大背景下，上市公司的壳价值将进一步淡化，对于上市公司收购的“严防死守”是否还适用于我国正进入快速迭代阶段的资本市场，值得进一步深思。

“问渠哪得清如许，为有源头活水来。”笔者认为，上市公司收购并不必然意味着对上市公司乃至公众投资者的侵害，相反活跃的市场行为在某种程度上可以有效激发上市公司管理层的勤勉精神，而过于稳定的股权结构往往可能造成管理层的“懒政”，反而不利于上市公司价值的提升。此外，股票市场的交易活跃度是上市公司股份实现流通价值的重要体现，对股票交易的过度限制可能在无形中增加了股票的流通成本。考虑到新《证券法》已进一步强化了违规买入股份的行权限制，在恶意“蒙面收购”受到有效抑制的情况下，或许可以考虑逐步放松对股票交易的限制，增加股票市场流动性。