010-6409-7197全面注册制新规解读： 重大资产重组中财务顾问持续督导义务的修订——兼议财务顾问的责任边界 作者：于悦 时间：2023-03-01 点击数：1434
返回列表
作者简介
擅长领域：资本市场与证券、私募与投资基金、诉讼仲裁、房地产与基础设施
于悦女士现任北京志霖律师事务所顾问。在加入志霖之前，于悦女士曾先后在天津市住房和城乡建设委员会法规处、证券业自律组织、金杜律师事务所就职。
于悦女士专注证券合规及证券争议解决法律服务，特别在证券合规领域具有丰富的工作经验，擅长处理证券类行政处罚、自律监管案件的陈述申辩、听证、复议等法律工作。
2月17日，证监会集中发布了全面实行股票发行注册制相关制度规则，其中包含最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《新重组办法》”）。笔者拟对《新重组办法》中财务顾问持续督导义务的修订进行分析，并尝试探讨财务顾问的责任边界，以供交流讨论。
NO.1 何为持续督导义务
在A股证券市场，需要履行法定持续督导义务的主体包括保荐人、财务顾问。顾名思义，所谓“持续督导”是指相关义务人在特定期限内对发行人或上市公司等特定主体进行持续性的监督和指导。
保荐人的持续督导义务在法律层面即予以明确。《证券法》第10条第2款明确规定：“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作”。证监会部门规章、规范性文件进一步细化了保荐人在发行人首次公开发行股票、上市公司发行新股、优先股可转换公司债券、存托凭证等业务中持续督导义务的职责内涵。
财务顾问的持续督导义务则规定于证监会部门规章之中，包括《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等。其中，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第31条第1款概况性规定：“根据中国证监会有关并购重组的规定，自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定期限内，财务顾问承担持续督导责任。”
NO.2 《新重组办法》对财务顾问持续督导义务的修订
为落实上市公司重大资产重组环节全面注册制，证监会对《重组办法》进行了整体修订，进一步强化了财务顾问的持续督导责任，具体如下：
表一：财务顾问持续督导义务修订对比
经对比，《新重组办法》对财务顾问持续督导义务的修订主要包括以下几点：
一是为交易所规则“正名”。《新重组办法》在财务顾问履行持续督导职责依据中增加了“证券交易所的相关规则”，不仅使交易所规制财务顾问持续督导行为更为“名正言顺”，也使证监会在财务顾问违反交易所规则而对其进行查处时执法逻辑更为顺畅。
二是统一督导起算时点。《新重组办法》将借壳上市时持续督导期间的起始点由“中国证监会核准本次重大资产重组之日”改为“本次重大资产重组实施完毕之日”，统一了各类型重大资产重组督导期间起算时点。
三是增加督导报告事项。《新重组办法》就财务顾问出具持续督导意见并公告的事项中，增加了“上市公司对所购买资产整合管控安排的执行情况”。
四是明确督导延期情况。《新重组办法》借鉴了《证券发行上市保荐业务管理办法》关于保荐人督导延期的规定，明确持续督导期限届满后仍存在尚未完结的督导事项的，财务顾问应当就相关事项继续履行督导职责。
NO.3 延伸思考——探析财务顾问的责任边界
随着新《证券法》对代表人诉讼制度的引入及相关司法解释对该制度的完善，证券虚假陈述诉讼呈井喷式增长，证券公司等中介机构被列为共同被告的案件也明显增多。
实务中，保荐人及财务顾问通常均由证券公司担任，容易引发对以上两项传统投行业务认知的误会，甚至新修订的虚假陈述司法解释在征求意见时一度将财务顾问与保荐人、承销人的过错判断标准等同地规定于同一条文中。故此，笔者拟从保荐、财务顾问两项业务的差异为切入点，尝试探索财务顾问的责任边界。
（一）本原差异：制度移植过程中的嬗变
A股证券市场的保荐制度与财务顾问制度，并不是证券市场自发形成的产物，而是制度移植的结果。
保荐制度发源于英国，1995年伦交所在AIM市场（Alternative Investment Market）首次引入保荐制度，该市场上市条件较为宽松，主要为高风险性的成长型企业融资，因此从防范风险和投资者保护角度设计了保荐制度，1999年香港联交所开设创业板时引入该制度。中国证监会以香港为参考，在内地证券市场实行保荐制度，并强化了保荐人的担保职责，形成了“严格的保荐人责任牵头”模式，使证券公司在证券发行过程中担任“第一看门人”角色。相比于香港，A股证券市场对保荐人的要求更为严苛，其中之一即体现在保荐人的持续督导义务：香港在对保荐人制度进行改革时剔除了保荐人的持续督导职责，而大陆对保荐人施以强制性督导义务，并要求保荐人对发行人督导期内信息披露承担连带责任。
财务顾问制度则诞生于企业收购等商事交易之需。在美国，投资顾问通常在公司发生收并购、资产重组或其他重大交易时受公司董事会或专业委员会的委托出具公平意见（Fairness Opinions），其内容主要是对交易价格公允性的评估，并不涉及对公司信息真实性的担保。通常情况下，财务顾问的公平意见并非SEC或联邦法律所强制要求，而是董事会为证明其充分履行信义义务（fiduciary duty）所需。[1]此外，SEC也并未强制财务顾问履行任何持续性义务。[2]相形之下，A股证券市场在公司收并购、资产重组等领域对财务顾问的履职要求显然更高，甚至有向“保荐人”看齐的倾向，已然与财务顾问衍生于市场需求的咨询服务提供者的角色存在龃龉。
（二）规则差异：细微之处见乾坤
如对证券监管规则认真梳理，不难发现立法者也有意识地根据两项制度的本源差异，对保荐与财务顾问的主体定位、履职标准等进行了区分：
表二：保荐人、财务顾问规则对比
鉴于证券监管规则较为繁杂，为节省篇幅，笔者仅择取了部分《证券法》以及证监会对保荐人、财务顾问所制定的业务管理办法的部分规定（详见表二），但也足以看出两项业务的重大差异：
第一，保荐人本身即是《证券法》所规定的独立的市场角色，其职责为推荐发行人证券发行上市，并督导发行人规范运作，而财务顾问属于证券服务机构范畴，其主要职责是为并购重组等活动提供专业服务。
第二，在涉及其他中介机构存在业务交叉及职责划分的问题上，保荐人需要对申请文件、证券发行募集文件中全部其他中介机构出具的专业意见进行实质审查，并根据相关专业意见有无专业人员签字履行不同标准的审查义务，而财务顾问主要需对其所利用的其他中介机构的专业意见进行审慎核查，在其意见与其他中介机构的专业意见存在重大差异时进行复核。
第三，从承诺事项也可明显看出保荐人“第一看门人”的角色定位，其承诺事项不仅覆盖了发行人申请文件和信息披露资料，还包括证券服务机构发表的意见，进一步凸显保荐人对其他中介机构的全面核查义务，而中介机构承诺事项主要聚焦自身所出具的专业意见。
第四，从督导范围来看，保荐人需要对发行人是否履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务进行全方位督导，而财务顾问所督导事项重点集中在其所提供专业服务事项的实施情况，包括是否按计划实施、是否履行承诺等。
[1]在史密斯诉范戈科姆案（Smith v. Van Gorkom）中，被收购方董事因在未就收购价格是否合理进行充分评估的情况下即出售公司，被美国特拉华州最高法院判定违反了对股东的信义义务。
[2]在HA 2003清算信托诉瑞士信贷公司案（HA 2003 Liquidating Trust v. Credit Suisse Securities LLC）中，美国上诉法院判定，未经事先协议，报告分析师没有在报告后市场状况或估值发生变化时更新报告的义务。
NO.4 结语
由于虚假陈述的侵权行为可以通过证券交易而无限传播，故此类案件出现巨额索赔属于常见现象。在证券虚假陈述纠纷爆发式增长的背景下，厘清不同主体责任迫在眉睫。
笔者认为，司法机关在贯彻“零容忍”政策、压实中介机构责任的同时，也应当更为审慎地探索、甄别各类中介机构的义务及责任边界，以防止对轻微过错行为的过度惩罚，乃至冲击行业发展。